# Banker Memo — 珠海泰诺麦博制药股份有限公司（688806.SH）

**日期**：2026年6月 | **覆盖板块**：科创板·生物医药·单抗 | **评级**：Hold（观望）

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## 1. Executive Summary

**核心观点**：泰诺麦博是一家基于HitmAb®全人源单抗平台、专注于感染和疼痛领域的创新生物药企。首款产品斯泰度塔单抗（破伤风被动免疫）已获批上市并纳入医保，2026年进入放量期。但公司尚未盈利（3年累计净亏~15.6亿元），资产负债率88%，面临退市风险警示压力。

**三个支撑论据**：
1. 斯泰度塔单抗为全球首个破伤风全人源单抗（First-in-Class），2025年3月上市、2026年1月进医保，2026H1预计营收7,100-7,400万元（YoY +574-602%）（src: 招股书业绩预测）
2. TNM001（RSV单抗）NDA已受理并纳入优先审评，是2026-2027年最大催化剂（src: 招股书管线章节）
3. 资产负债率从2023年28%升至2025年88%，经营现金流持续净流出（-5.8亿元），流动性压力显著（src: 招股书财务报表）

**投资建议**：Hold（观望）— 6个月视角
- 当前为IPO定价未出阶段，发行后股本46,054.6190万股
- 核心看TNM001审批进度和斯泰度塔放量节奏
- 关键风险：2029年盈利承诺压力（若亏损+营收<1亿→退市）

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## 2. Company Profile

### 2.1 沿革

| 事项 | 时间 | 说明 |
|------|------|------|
| 成立 | 2015年 | 珠海泰诺麦博生物技术有限公司（前身） |
| 股改 | — | 整体变更为股份有限公司 |
| 产品上市 | 2025年2月 | 斯泰度塔单抗注射液获批（NMPA） |
| 医保准入 | 2025年12月 | 纳入国家医保目录（2026年1月执行） |
| 科创板IPO | 2026年7月（预计） | 发行6,908.1928万股，华泰联合保荐 |

### 2.2 主业拆解

公司专注于**感染性疾病和疼痛领域**的全人源单抗药物开发：

| 管线 | 适应症 | 阶段 | 潜力 |
|------|-------|------|------|
| **斯泰度塔单抗**（核心已上市） | 破伤风被动免疫 | ✅ 已上市（2025.2） | 全球First-in-Class，国产创新药首个抗感染突破性治疗药物 |
| **TNM001**（核心管线） | RSV感染（婴儿） | 📋 NDA已受理，优先审评 | 2026-2027年获批预期 |
| TNM009 | 疼痛（NGF单抗） | 🔬 临床I期完成 | 差异化镇痛 |
| TNM005 | 水痘-带状疱疹（VZV） | 🔬 临床I期完成 | First-in-Class潜力 |
| TNM006 | 巨细胞病毒（HCMV） | 🔬 IND获批 | — |
| 3款候选 | 未披露 | 🧪 临床前 | — |

### 2.3 股权与资本结构

| 指标 | 数据 |
|------|------|
| 发行前总股本 | 39,146.4262万股 |
| 发行新股 | 6,908.1928万股（占发行后15%） |
| 发行后总股本 | 46,054.6190万股 |
| 发行前每股净资产 | 0.26元（2025年末） |
| 发行前每股收益 | -1.60元 |
| 保荐人 | 华泰联合证券 |
| 股东背景 | 高瓴辰钧、康哲创投、中银投资等 |

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## 3. Industry Dynamics

详见独立行业深度研究报告（单抗行业），此处仅摘录与泰诺麦博直接相关的要点：

**赛道定位**：感染性疾病单抗细分市场，破伤风预防和RSV预防均属于**蓝海市场**：
- **破伤风预防**：中国市场约**30-40亿元**（被动免疫制剂，含抗毒素/免疫球蛋白/单抗），斯泰度塔单抗作为新一代产品，定价有溢价空间但需面对低价竞品（破伤风抗毒素~50元/支 vs 斯泰度塔~2,000元/支 [EST, per market consensus]）
- **RSV预防**：全球~50亿美元（赛诺菲Beyfortus 2024年~20亿美元），中国市场起步阶段，适合中国婴儿的国产RSV单抗有较大渗透空间 [EST, per Frost & Sullivan]

**主要竞品**：
| 领域 | 竞品 | 公司 | 年销售额 |
|------|------|------|---------|
| 破伤风预防 | 破伤风抗毒素(TAT) | 多家（低价） | ~10-15亿元 [EST] |
| 破伤风预防 | 破伤风免疫球蛋白(HTIG) | 多家（血制品） | ~15-20亿元 [EST] |
| RSV预防 | Beyfortus（尼塞韦单抗） | 赛诺菲/AstraZeneca | ~20亿美元 [EST] |

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## 4. Financial Deep-Dive

### 4.1 三年年度对比表

| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | YoY 25 vs 24 |
|------|:---:|:---:|:---:|:------------:|
| 营收（万元） | — | 1,505.59 | 5,122.49 | **+240.2%** |
| 归母净利润（万元） | -44,645.87 | -51,476.83 | -60,131.86 | 亏损扩大16.8% |
| ROE | n/a（净资产为负） | n/a | -195.86% | — |
| 毛利率 | n/a | 负毛利 | **43.51%** | +43.51pp |
| 资产负债率（合并） | 28.19% | 58.96% | **88.18%** | +29.22pp |
| 经营现金流（万元） | -30,909.39 | -36,928.94 | -58,001.19 | 流出扩大57.1% |
| 研发投入（万元） | 39,280.61 | 42,503.49 | 34,412.44 | -19.0% |
| 研发投入/营收 | n/a | 2,823.04% | 671.79% | — |

### 4.2 关键趋势分析

**营收**：从无到有——2024年技术转让1,500万，2025年药品销售5,122万。2026年H1预测7,100-7,400万（YoY +574-602%），放量斜率陡峭。但仍处于商业化早期。

**毛利率**：2025年43.51%偏低，原因是上市首年生产基地未满产，人工/制造费用直接计入成本。随着产能利用率提升，预计成熟期毛利率可升至70-80%（对标百济神州83%/信达80%）。

**资产负债率**：从28.19%飙升至88.18%，3年翻3倍。2025年末总资产约10.3亿元、总负债约9.1亿元，**净资产仅约1.2亿元**。发行前每股净资产仅0.26元。

> **> Data Flag 1（口径差异）** ：招股书计算ROE时用了-195.86%（2025年），但公司净亏损/净资产比例来看，该ROE数字口径基于期末净资产（极低基数），与行业通用ROE（加权平均口径）差异较大。评审前建议向公司IR确认计算方式。

> **> Data Flag 2（营收低基数）** ：研发投入占营收比例671.79%看似极高，但系营收基数极低导致。绝对金额看研发投入已从42,503万元降至34,412万元（TNM001临床完成进入NDA阶段，研发投入自然下降）。

### 4.3 2026年上半年业绩预测

| 指标 | 2025H1实际 | 2026H1预测 | YoY |
|------|:---------:|:----------:|:---:|
| 营收（万元） | 1,053.91 | 7,100-7,400 | **+574-602%** |
| 归母净利润（万元） | -29,012.81 | -20,100至-20,400 | 亏损缩窄29.7-30.7% |
| 扣非归母净利润（万元） | -30,653.32 | -20,500至-20,950 | 缩窄31.7-33.1% |

**放量驱动**：斯泰度塔单抗2026年1月起执行医保价格，医院准入加速。

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## 5. Peer Comparison

因泰诺麦博尚处于亏损阶段（无正向PE），可比公司选用**亏损期生物创新药企**：

| 公司 | 股票代码 | 总市值 | PS(TTM) | PB | 毛利率 | ROE | 备注 |
|------|---------|:-----:|:-------:|:--:|:-----:|:---:|------|
| **泰诺麦博** | 688806.SH | —（未上市） | n/a | 0.26元/股 | 43.5% | -195.9% | 本次分析对象（src: 招股书） |
| 百济神州 | 688235.SH/BGNE | ~2,000亿 | ~7.8x[EST] | ~6x[EST] | ~83%[EST] | n/a | 已盈利，中国创新药龙头 |
| 信达生物 | 1801.HK | ~600亿港币 | ~5.6x[EST] | ~4x[EST] | ~80%[EST] | n/a | PD-1龙头，即将盈亏平衡 |
| 康方生物 | 9926.HK | ~400亿港币 | ~25x[EST] | ~8x[EST] | ~78%[EST] | n/a | 双抗赛道龙头 |
| 荣昌生物 | 688331.SH/9995.HK | ~200亿 | ~10x[EST] | ~3x[EST] | ~76%[EST] | n/a | ADC+单抗 |
| 君实生物 | 688180.SH/1877.HK | ~300亿 | ~10.7x[EST] | ~3x[EST] | ~75%[EST] | n/a | PD-1出海 |

> 注：所有peer数字均标注[EST, per sector consensus]，因缺乏实时MCP数据工具。

**相对估值分析**：泰诺麦博处于商业化最早阶段（首年营收~5,000万），当前无法用PE法估值。按PS法，可比亏损期生物药企PS区间5-25x，泰诺麦博若以2026年预测营收~2亿元计算，隐含发行市值需结合发行价确定。

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## 6. Valuation

### 6.1 当前估值基础

| 指标 | 数值 |
|------|:----:|
| 发行前每股净资产 | 0.26元 |
| 发行后总股本 | 46,054.6190万股 |
| 发行价 | 待定（预计2026年7月定价） |

### 6.2 SOTP分部估值

| 业务板块 | 估值方法 | 估值（亿元） | 依据 |
|---------|---------|:----------:|------|
| 斯泰度塔单抗（已上市） | 峰值销售折现×PS 5x | 25-35 | 破伤风预防蓝海，峰值~5-7亿[EST] |
| TNM001（RSV，NDA阶段） | rNPV折现 | 15-25 | RSV中国起步市场，获批概率~70%[EST] |
| 早期管线（TNM009/005/006） | 管线NDV | 5-10 | I期阶段，风险折现率高 |
| **合计** | **SOTP** | **45-70** | — |

### 6.3 三档目标价

| 情景 | 假设 | 隐含估值（亿元） | 每股价值（元） |
|:----:|------|:--------------:|:------------:|
| 悲观 | 斯泰度塔放量不及预期，TNM001审批推迟 | 30-40 | 6.5-8.7 |
| 基础 | 斯泰度塔年销2亿+TNM001 2027年获批 | 50-65 | 10.9-14.1 |
| 乐观 | 斯泰度塔年销5亿+TNM1 2026年底获批+出海 | 80-100 | 17.4-21.7 |

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## 7. Risk Factors

| 风险类别 | 具体风险 | 量化依据 | 严重程度 |
|---------|---------|---------|:--------:|
| **经营风险** | 斯泰度塔商业化放量不及预期 | 2025年营收仅5,122万元，vs竞品TAT价格~50元/支 | 🔴 高 |
| **财务杠杆风险** | 资产负债率88%，接近资不抵债 | 2025年末净资产仅1.2亿（src: 招股书资产负债表） | 🔴 高 |
| **退市风险** | 若上市后第4年仍亏损+营收<1亿触发退市 | 2025年扣非净利-6.2亿，招股书明确警示（src: 招股书风险章节） | 🔴 高 |
| **管线风险** | TNM001 NDA审批不达预期（补充材料/拒绝） | RSV赛道竞争加速（赛诺菲Beyfortus全球放量） | 🟠 中 |
| **医保降价风险** | 斯泰度塔进医保后持续降价 | 首轮谈判已降价（src: 招股书），后续年谈存在进一步降价压力 | 🟠 中 |
| **竞争风险** | RSV领域进口产品先发优势 | Beyfortus已在中国获批，品牌认知度领先 | 🟡 低-中 |
| **数据口径风险** | 营收基数过低导致财务比率失真 | 研发投入/营收671.79%等指标不可比（见Data Flag 2） | 🟡 低（已标注） |

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## 8. Credit / Investment View

### 4C's分析（信贷视角）

| 维度 | 结论 | 量化依据 |
|------|------|---------|
| **Character (治理)** | 中等——实控人稳定，研发导向明确，但尚处亏损期 | 实控人HUAXIN LIAO+郑伟宏，股权结构清晰（src: 招股书股东章节） |
| **Capacity (经营)** | 弱——营收规模极小，亏损持续扩大，经营现金流持续净流出 | 2025年营收5,122万vs净利-60,132万（src: 招股书利润表） |
| **Capital (资本结构)** | 弱——资产负债率88%，净资产几乎归零 | 发行前每股净资产仅0.26元（src: 招股书） |
| **Collateral (抵押物)** | 弱——生物药企主要资产为知识产权和管线价值，有形抵押物少 | 生物药企业无形资产占比高，清算折价极大 |

### 投资评级：Hold（观望）

| 维度 | 意见 |
|------|------|
| 评级 | **Hold**（6个月视角） |
| 合理估值区间 | **10.9-14.1元/股**（基础情景SOTP） |
| 当前参考 | 发行价待定 |
| 催化剂 | ① TNM001 NDA审批结果（2026H2-2027）② 斯泰度塔放量数据（2026半年报）③ 后续管线IND/CRO进展 |
| 反向风险 | ① 资产负债率持续恶化导致财务费用吞噬利润 ② TNM001审批不通过 ③ 破伤风单抗市场教育周期超预期 |

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## 数据溯源表（data-provenance）

| 指标 | 数值 | 单位 | 来源 |
|------|:---:|:----:|------|
| 2025年营收 | 5,122.49 | 万元 | 招股书·利润表 |
| 2024年营收 | 1,505.59 | 万元 | 招股书·利润表 |
| 2025年归母净利 | -60,131.86 | 万元 | 招股书·利润表 |
| 2025年毛利率 | 43.51 | % | 招股书·毛利率章节 |
| 2025年资产负债率（合并） | 88.18 | % | 招股书·资产负债表 |
| 2025年经营现金流 | -58,001.19 | 万元 | 招股书·现金流量表 |
| 2025年研发投入 | 34,412.44 | 万元 | 招股书·研发投入章节 |
| 2025年末每股净资产 | 0.26 | 元 | 招股书·发行概况 |
| 发行前总股本 | 39,146.4262 | 万股 | 招股书·发行概况 |
| 发行后总股本 | 46,054.6190 | 万股 | 招股书·发行概况 |
| 2026H1营收预测 | 7,100-7,400 | 万元 | 招股书·业绩预测 |
| 2026H1净利预测 | -20,400至-20,100 | 万元 | 招股书·业绩预测 |
| 累计未弥补亏损 | 144,901.55 | 万元 | 招股书·风险章节 |
| peer PS | 5.6-25x | [EST] | 行业共识·信达/康方/百济 |
| SOTP估值（基础） | 50-65 | 亿元 | 本报告基于管线NDV推算 |

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*本报告基于泰诺麦博科创板IPO招股意向书（2026年7月2日签署版）编制。招股书数据来源为容诚会计师事务所审计的财务报表。所有[EST]标注数据为行业共识推断值，未经独立核实。本报告不构成投资建议。*