摩根士丹利研究部对2026年中国房地产市场反弹可持续性的深度分析与投资展望
自2026年3月以来，二手房成交意外反弹，关于房地产是否将出现拐点的讨论再度升温。摩根士丹利研究部仍保持审慎态度，建议等待更多明确信号，因为第一阶段的估值修复已计入成交持续增长的预期。
尽管近期二手房成交强劲反弹或表明部分一二线城市最差的时期已过，但宏观与房地产指标改善有限、新房与二手房走势分化，以及购房者信心仍然偏弱，使我们对本轮反弹的可持续性持怀疑态度。
我们认为5月至8月是关键观察窗口，建议投资者密切跟踪中介门店来访量、二手房挂牌量/挂牌价、成交结构以及租金水平，以验证拐点是否正在形成。
无论是2028年预期市盈率，还是企业价值/预售额倍数，均已超过2016-20年牛市期间的平均水平，这或意味着市场对经调整后每股盈利的预期过于乐观。
| 维度 | 市场共识 | 摩根士丹利观点 |
|---|---|---|
| 二手房销售可持续性 | 3-4月在没有明显政策支持下的强劲反弹可能表明市场正在出现有机复苏 | 鉴于宏观/住房指标改善有限、新旧房走势分化以及居民信心仍然脆弱，可持续性存疑 |
| 向新房市场传导 | 二手房销售反弹可能通过卖房者的置换需求拉动新房销量 | 二手房销售回升可能分流新房销售，因为房主仍急于处置房产，定价更具竞争力 |
| 2026-27年高线城市房价 | 市场复苏过程中持续环比上涨 | 持续温和下行趋势 |
| 关注重点 | 高线城市是否已经度过最糟糕时期？ | 销售复苏是否足够强劲、广泛和有利可图，以支撑当前股价？ |
| 开发商正常利润水平 | 在销售和利润率显著改善的背景下，核心利润将实现双重扩张 | 新房市场规模缩小、杠杆受限、拿地策略趋同以及存量库存持续拖累，将限制中期盈利反弹潜力 |
| 估值 | P/B将恢复至历史平均水平约0.8倍（当前约0.5倍），意味着至少有高两位数的上涨潜力 | 2028年预期P/E和企业价值/预售额已经超过牛市水平；每股盈利的坚实增长是推动股价走高的关键 |
| 选股策略 | 纯贝塔：中国海外发展（0688.HK）/ 中国金茂（0817.HK） | 贝塔+阿尔法：华润置地（1109.HK）/ 建发国际集团（1908.HK） |
2025年四季度疲软以及春节后累计二手房销售的快速回补，或表明25个主要城市中此前被压抑的需求正在释放。
自2025年以来，住房总价指数同比降幅快于成交房价，表明低总价住房占比上升，市场结构正在发生变化。
自2025年3月以来，大多数房地产市场指标改善有限；当时市场也曾预期将出现拐点，但随后并未实现。
| 指标 | 2025年3月 | 2026年4月 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 一线城市居民房价预期（净看跌） | 39% | 46% | ↑7pct |
| 二线城市居民房价预期（净看跌） | 45% | 48% | ↑3pct |
| 一线城市去化周期 | ~18个月 | >23个月 | ↑5个月 |
| 二线城市去化周期 | ~23个月 | >30个月 | ↑7个月 |
| 一线城市房价累计跌幅 | 27% | 37% | ↑10pct |
| 二线城市房价累计跌幅 | 37% | 45% | ↑8pct |
我们将2026年全年总销售量预测上调3-4个百分点至同比持平，部分原因在于下半年基数较低；预计2027年将出现低单位数百分比的下降。这些预测意味着，在此期间房价月环比仍将呈持续但温和的下行趋势。
| 情景 | 条件 | 2026年住宅销量同比 | 2027年住宅销量同比 | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 新房 | 二手房 | 整体 | 新房 | 二手房 | 整体 | ||
| 基准情景 | 无增量政策支持 + 宏观经济稳定 | 下降8-10% | 上升5-7% | 基本持平 | 下降5-10% | 持平 | 下降0-5% |
| 乐观情景 | 更多政策支持 + 宏观经济强劲 | 下降0-5% | 上升10-15% | 上升5-10% | 上升5-10% | 上升15-20% | 上升10-20% |
| 悲观情景 | 无增量政策支持 + 销售疲软导致信心减弱 + 宏观经济稳定 | 下降15-20% | 基本持平 | 下降8-10% | 下降10-15% | 下降0-5% | 下降5-10% |
什么因素会使我们转为更加看好？财政支持的住房刺激政策、进一步显著的按揭利率下调（我们认为这两者发生概率均较低），以及由人工智能相关驱动因素带来的更强的宏观环境所产生的更广泛的财富效应，可能缩短调整周期，加快成交量和房价见底。
鉴于长期人口结构面临挑战，即便市场企稳，我们仍认为各城市之间呈现不均衡、L形复苏的可能性更大。
当前市值对应约4.5倍国企开发商历史峰值核心利润平均市盈率，而峰值利润水平较我们2028年预测高出逾2.5倍。我们认为该水平或较难实现，因为开发商杠杆受限以及趋同的土地储备策略，可能限制房地产销售、利润率及净资产收益率恢复至下行周期前水平。
在销售持续性存在不确定性的情况下，经历近期股价反弹后，我们认为行业风险回报偏向下行。建议投资者等待潜在拐点更加明确，同时筛选既受益于行业复苏，也具备自身基本面改善能力的真正受益标的。
| 公司 | 代码 | 评级 | 新目标价 | 旧目标价 | 变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 建发国际集团 | 1908.HK | 增持 | HK$21.18 | HK$18.79 | +13% |
| 中国海外发展 | 0688.HK | 持有 | HK$15.00 | HK$12.50 | +20% |
| 中国金茂 | 0817.HK | 持有 | HK$1.79 | HK$1.39 | +29% |
公司具备稳健的盈利前景、较好的股息收益率及中期重估潜力。作为行业龙头，拥有优质的土地储备、多元化的业务布局（包含商业地产等高毛利业务）以及强劲的财务状况，能够在行业调整期保持稳定发展。
作为国企背景的区域龙头，公司在福建等核心区域市场占有率领先，财务状况稳健，土储优质且布局合理，能够充分受益于核心城市的市场回暖。同时公司股息率较高，具备良好的防御属性。